Cinq points de TRI et 8,8 millions d’euros séparent deux lectures du même business plan. Les deux sont défendables ; la convention qui les départage n’est écrite nulle part.
Une opération value-add ordinaire : 40 millions d’euros de prix, 2,8 de frais, 5,0 de capex — 47,8 millions de coût de revient, financés par 28,7 de dette et 19,1 de fonds propres. Le business plan tient en une page et tous les chiffres y sont. Reste une question que le brief ne tranche pas : indexe-t-on le loyer de marché comme le reste ?
Selon la réponse, la même opération rend 23,1 % ou 18,1 %.
| Loyer de marché indexé | Non indexé | |
|---|---|---|
| TRI avec levier | 23,1 % | 18,1 % |
| Multiple | 2,58× | 2,12× |
| Profit | 30,2 M€ | 21,4 M€ |
| Écart | 5,0 points de TRI · 8,8 M€ | |
Le loyer de marché ne sert pas qu’à remplir les surfaces vacantes : il fixe aussi le loyer à la relocation et, par ricochet, le revenu net capitalisé à la sortie. L’indexer revient donc à l’appliquer deux fois — une fois sur les flux, une fois sur la valeur terminale. C’est cette double détente qui transforme une hypothèse de mise en forme en cinq points de rendement.
Aucune des deux lectures n’est fausse. Ce qui est fautif, c’est de publier un TRI sans dire laquelle on a retenue — parce que le lecteur ne peut pas refaire le calcul, et parce que l’écart dépasse la marge qui sépare un dossier accepté d’un dossier refusé.
La même ambiguïté se propage partout. Le mémo annonce un loyer d’équilibre « autour de 450 € ». Le calcul donne 409 € en lecture indexée et 458 € sinon. Le 450 du mémo est donc juste sous une lecture et faux de quarante euros sous l’autre. À 450 €, en lecture indexée, l’opération rend déjà 1,27 fois la mise : ce n’est pas un point d’équilibre, c’est un point de confort.
« L’analyse de sensibilité montre que l’opération tient jusqu’à 5,5 % de taux de sortie. » Cette phrase est trompeuse dans les deux directions à la fois.
| Indexé | Non indexé | |
|---|---|---|
| Taux de sortie où le capital est rendu | 8,1 % | 7,1 % |
| TRI à 5,5 % de taux de sortie | 17,4 % | 12,1 % |
L’opération ne casse pas à 5,5 % : elle rend encore son capital jusqu’à 8,1 % en lecture indexée. Mais à 5,5 % le TRI est déjà retombé à 17,4 % — et à 12,1 % en lecture non indexée, soit sous la cible habituelle d’une stratégie value-add. Le mémo sous-estime la résistance de l’opération et surestime son rendement, dans la même phrase.
Une seule ligne suffit à fermer le débat : « le loyer de marché est-il indexé sur l’horizon, oui ou non ? ». Si la réponse ne figure pas dans le brief, le TRI affiché n’est pas un résultat mais un choix. Et si vous produisez le modèle : publiez les deux colonnes. Elles coûtent une largeur de tableau et elles évitent la seule discussion qui fait perdre un comité.
Chaque chiffre ci-dessus est une formule vivante dans le fichier compagnon de Le métier de Fund Manager immobilier. Il est gratuit, et ne demande ni compte ni adresse électronique.
Le livre
Cet article sort d’un chapitre de ce livre, qui traite le même cas d’un bout à l’autre.
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